中信证券指出，当前线上营销竞价机制引发内卷式竞争、社会营销成本负担持续提升，导致品牌提高毛利率以提升销售费用率承受能力，产品“质价比”受到挤压。快速崛起的供应链零售模式下，渠道商以自身品质背书、以渠道力挤压营销加价，实现渠道与消费者的高度共赢、快速破局；线下渠道迎来分享营销价值的重大机遇。以变求生的调改浪潮在全国范围内开展，当前阶段提升货品质量和服务体验是核心要义网上配资查询，从中长期看，线下零售有望通过打造渠道品牌价值在一定程度上分享营销价值网上配资查询，提升盈利空间和成长确定性，从而有望打破固有估值框架，以获价值重估。重点关注改革深入、步伐领先的线下零售标的。
全文如下零售｜以变求生调改浪潮下，迎来渠道价值扩大新机
当前线上营销竞价机制引发内卷式竞争、社会营销成本负担持续提升，导致品牌提高毛利率以提升销售费用率承受能力，产品“质价比”受到挤压。快速崛起的供应链零售模式下，渠道商以自身品质背书、以渠道力挤压营销加价，实现渠道与消费者的高度共赢、快速破局；线下渠道迎来分享营销价值的重大机遇。以变求生的调改浪潮在全国范围内开展，当前阶段提升货品质量和服务体验是核心要义，从中长期看，线下零售有望通过打造渠道品牌价值在一定程度上分享营销价值，提升盈利空间和成长确定性，从而有望打破固有估值框架，以获价值重估。重点关注改革深入、步伐领先的线下零售标的。
▍线下渠道迎来分享营销价值的重大机遇。
中国零售行业历经数十年发展，但传统线下零售营销与渠道分离、经销链条长且复杂，导致终端产品售价居高不下；线上渠道大幅削减了零售中间环节并整合了营销、销售，但平台方成为最大流量入口后也带来了高销售费用率；而当下快速崛起的供应链零售模式以渠道品质背书产品品质、以渠道力挤压营销加价，有望实现更大幅度的供应链提效、提升产品性价比，实现渠道与消费者的共赢。当下，线上营销竞价机制引发内卷式竞争、社会营销成本负担持续提升，这与消费者所期待的“质价比”偏好并不匹配，而具备供应链零售能力的新商业模式快速成长，以胖东来、山姆超市、信誉楼为代表的企业在零售环境承压的背景下逆势扩张，凸显强供应链、优质服务的新零售模式势能。在具体的调改模式上，当前阶段的商超更注重提质提效，而购百更强调极致的线下体验。
▍商超：以模式转变提质增效，大量调改店经营优化。
当前商超行业Top 100企业销售额下滑、门店缩减：据CCFA，2023年中国超市Top 100销售额8680亿元/-4.2%、门店数23806家/-0.5%，传统大卖场经营承压。在此背景下，商超行业部分玩家以“品质零售”为方向，转向前台主导、经销买断的强运营商品服务提供商，匹配经营模式、组织机制、商品模式、购物体验及供应链建设，提升产品质价比、提高企业周转效率。在全方位调改之下，大量调改店展现出大幅改善的经营表现。据CCFA，2024年，3/4的样本超市企业尝试调改，其中75%取得了销售增长，以永辉、步步高为代表的部分调改店甚至实现了数倍于调改前的日销数据，以比优特为代表的地方零售商在消费环境压力下持续扩张，充分展现模式改变带来的提质、提效。
▍百货：高端购百势能强，传统百货货品+体验升级。
据Euromonitor，2024年中国百货行业规模约1万亿/-4.1%；另据赢商大数据，2024年全国拟开业数量同比-12.6%、拟开业体量同比-12.7%，百货行业总体规模回落、体量扩容降速。在行业格局方面，传统百货份额下滑、新兴购物中心崛起，以SKP、银泰、华润万象为代表的高端购百份额持续提升，而百盛等传统百货份额下滑。在此背景下，百货在货品、场域两个维度做出调改提升：在“货”的维度，部分企业开始尝试做强商品经营能力，以统一采销、自有品牌等模式做深商品供应链；在“场”的维度，部分购百以制造消费场景为发力点，一店一策吸引“人”进入“场”，再以客流提升优化商品销售。
▍行业变局中，如何寻找未来赢家？
1）政策激励不够再加，重点关注以旧换新：提振消费明确成为政策重点，同时作为经济增长的重要动能，2024年以来以持续推出全方面、多维度政策刺激，并于近日发布《提振消费专项行动方案》，进一步助力消费增长。在政策刺激“不够再加”的背景下，百货商超一方面普遍受益于地市差异化的消费券补贴侦测，其中部分在家电、数码布局较重的区域百货龙头更直接受益于3000亿消费品以旧换新行动，成为重要政策着力点。
2）部分弱竞争区域更利于单体商业发展：传统零售业区域化特征较强，各地方零售企业面临的竞争格局差异极大，在考虑到2025年部分新增商业入市后，重庆仍为“大市场、弱竞争”代表地区，青岛、福州、济南、温州、大连等地区竞争环境新增竞争也相对局限，更利于地方百货龙头经营发展。
3）部分调改企业有望以更优商品、更强服务的新零售模式扩大市占：以永辉、步步高、重百超市为代表的企业积极推动调改，且调改店店效显著提升，其中，据永辉官网，永辉至1H25调改店将达100家，步步高将在25Q3完成全部27家店铺调改，重百将在2025年调改至少38家超市，调改店有望以新模式、好产品、强服务获取更大市场份额；以步步高、重庆百货、百联股份为代表的企业也在持续推动百货业务的调整，增加体验业态、做强公司供应链，一店一策推动百货业务调优。
▍风险因素：
宏观经济承压；居民消费需求不及预期；线上电商平台分流压力；零售业态竞争加剧；零售业态转型具有不确定性；体验型消费侧重大店面，或致门店店效下滑。
▍投资策略：
当前线上营销竞价机制引发内卷式竞争、社会营销成本负担持续提升，导致品牌提高毛利率以提升销售费用率承受能力，产品“质价比”受到挤压。快速崛起的供应链零售模式下，渠道商以自身品质背书、以渠道力挤压营销加价，实现渠道与消费者的高度共赢、快速破局；线下渠道迎来分享营销价值的重大机遇。以变求生的调改浪潮在全国范围内开展，当前阶段提升货品质量和服务体验是核心要义，从中长期看，线下零售有望通过打造渠道品牌价值在一定程度上分享营销价值，提升盈利空间和成长确定性，从而有望打破固有估值框架，以获价值重估。重点关注改革深入、步伐领先的线下零售标的。
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